Obliczenia Realu Madryt przeciwko umowie z CVC

Deszcz z milionami euro, jaki La Liga ogłosiła w poprzednim tygodniu, pozostaje pod znakiem zapytania. Kluby muszą zatwierdzić porozumienie z CVC w ten czwartek. Real Madryt oraz Barcelona już opowiedziały się przeciwko i teraz próbują przekonać do swoich operacji resztę.

Operacja opiera się na następującej wymianie: La Liga odda 11% ze swoich zysków przez 50 lat w zamian za natychmiastowy zastrzyk finansowy w postaci 2,69 miliarda euro. Z tych pieniędzy La Liga stworzy 40-letnie pożyczki z oprocentowaniem 0% dla ekip Primery i Segundy, a wysokość będzie zależała od przeszłych wypłat z kontraktów telewizyjnych. W skrócie, drużyny sfinansują swoje działania dzisiaj poprzez zrzeknięcie się części zysków, jakie rozgrywki wypracują do 2071 roku.

STRUKTURA OPERACJI: CVC wpłaca La Lidze 2,668 miliarda euro (2,602 miliarda za prawa telewizyjne i 66 milionów za inne aktywności); La Liga pożyczy klubom 2,46 miliarda euro z 0% oprocentowaniem; 42 kluby Primery i Segundy oddadzą La Lidze pożyczki przez 40 lat (średnio 61,5 miliona euro rocznie); La Liga odda CVC rocznie 10,95% części swojego biznesu przez 50 lat (przykład: w 2022 roku te około 11% wyniesie 182 miliony euro).

Wśród aktywności La Ligi, większość zysków pochodzi ze sprzedaży praw telewizyjnych. Ta kwota, według analiz wykonanych na zlecenie Realu Madryt, do których dostęp zyskał dziennik El País i które dzisiaj klub ma rozesłać wszystkim klubom, w 2022 roku wyniesie 1,66 miliarda euro.

Przy takich wyjściowych liczbach, jeśli tempo wzrostu się utrzyma, można szybko obliczyć, jak potężne zyski osiągnie fundusz. W scenariuszu zrównoważonego rozwoju, CVC będzie otrzymywać 182 miliony euro rocznie, co pozwoli mu na zwrot inwestycji w ciągu 15 lat i zarobienie na niej w ciągu kolejnych 35 (nie wliczając inflacji). Jednak tego typu operacji na tak długi okres zawierają zawsze zagadkę w postaci tego, co wydarzy się za 5, 10, ale też 50 lat. To zawsze trudne analizy, a tym bardziej obecnie przy niepewności wywołanej przez pandemię.

RACHUNKI REALU MADRYT
Pozycja Królewskich jest jasna: fundusz wyłożył za małe pieniądze. „Real Madryt nie może zgodzić się na operację, która oddaje inwestorom przyszłość 42 klubów Primery i Segundy oraz przyszłość klubów, które zakwalfikują się do La Ligi przez tych 50 lat”, przekazali Los Blancos w czwartkowym komunikacie.

Analiza wykonana przez audytorów dla Realu Madryt przedstawia 6 scenariuszy z różnym tempem rozwoju biznesu La Ligi. W każdym CVC uzyskuje zwrot z inwestycji. W najbardziej optymistycznym, który zakłada 10% wzrost aktywności biznesowej, zwrot jest 100-krotny i sięga 212 miliardów euro! W konserwatywnym, którym założono 3% wzrost, fundusz zarobi 21,3 miliarda euro. Co więcej, nawet w nim CVC odzyska zainwestowane środki już w 12. sezonie, a kolejne 38 lat będzie dla niego oznaczać czysty zysk.

SCENARIUSZE REALU MADRYT NA 50 LAT
PIONOWO: przypadek 1-5: scenariusze optymistyczny, konserwatywny, pesymistyczny, katastroficzny, końca świata i odpowiedni procent wzrostu (w ostatnich przypadkach -30% w ciągu dwóch pierwszych lat i -72% w ciągu dwóch pierwszych lat)
POZIOMO: lata 1, 5, 15, 20, 50; VALOR - wartość La Ligi; DERECHOS - wartość praw przekazanych CVC; ACUMULADO - łączny zysk CVC
Kolor czerwony - na tym etapie CVC uzyskało już zwrot.
Źródło: Real Madryt.

Najgorszy scenariusz, który określany zostaje jako „koniec świata”, zakłada spadek wartości La Ligi o 72% w kolejnych dwóch sezonach i utrzymanie się na uzyskanym poziomie po spadku do końca kontraktu. Nawet w takim scenariuszu fundusz kończy ze zwrotem.

W tej analizie nie przedstawia się jeszcze gorszych scenariuszy, które jednak istnieją, ale są bardzo mało prawdopodobne. Jeśli La Liga zatraci całkowicie swoją wartość przez 5 lat i po tym czasie nie przyniesie żadnych zysków, to fundusz zanotuje stratę: w najbardziej optymistycznym wariancie straci 1,7 miliarda euro, w najgorszym nawet 2,4 miliarda euro. La Liga musiałaby jednak po prostu zniknąć z mapy.

W tym tygodniu Real Madryt roześle tę analizę pozostałym 41 klubom Primery i Segundy, które muszą uchwalić porozumienie na czwartkowym Walnym Zgromadzeniu (ostatecznie w stosunku głosów 33/42). Celem Królewskich jest przekonanie ich, że ten biznes jest bardzo zły w drugim okresie. „Trzeba przeanalizować mały druk w umowie i to, co się oddaje. La Liga pożycza klubom pieniądze na 40 lat, ale wcale nie są to darmowe pożyczki. Fundusz w rzeczywistości realizuje tu dwie operacje. Kupuje 10,95% praw telewizyjnych na 50 lat i do tego kupuje 10,95% pozostałego biznesu jak sponsorzy czy licencje w praktyce na zawsze”, wskazał Realowi audytor. Ta druga część biznesu jest obecnie malutka, bo 97,5% zysków pochodzi z praw telewizyjnych, ale raport podkreśla, że trudno ocenić, jak rozwinie się ona w ciągu 20 czy 30 lat.

Wielkim problemem jest uzyskanie konsensusu wśród wszystkich 42 klubów, bo nie wszyscy mają te same oczekiwania finansowe czy takie same cele na przyszłość. W głębi operacja polega na zastrzyku gotówki teraz za część zysków z przyszłości. W praktyce wypłacasz sobie przedwcześnie zakładany zysk, którego nie będziesz mógł odebrać potem. Audytor wskazuje, że nie zaleca „poświęcenia się dla płynności w krótkim okresie”.

Jest oczywiście też drugi punkt widzenia, w którym krótkowzroczne kluby widzą w pieniądzach CVC drugie życie: jeśli istnienie mojej firmy jest zagrożone dzisiaj, to po co mam patrzeć na zyski z 2035 roku? Dlatego wiele z nich woli dostać pieniądze teraz.

Oddzielna kwestia to kluby z Segundy B, trzeciego poziomu rozgrywek znajdującego się bezpośrednio pod La Ligą (Primerą i Segundą), który w tym sezonie będzie nazywał się Primera División RFEF. Te drużyny nie dostaną teraz żadnych środków od CVC, bo są poza grupą 42 ekip profesjonalnych. Jednak gdy awansują do Segundy za 10, 20 czy 35 lat, to z miejsca stracą 11% zysków, bo La Liga podpisała taką umowę w 2021 roku.

INNE RACHUNKI: EV/EBITDA
Jak tłumaczy La Liga, w ramach tego porozumienia wyceniono ją w kolejnych 50 latach na 24,25 miliarda euro. To poważne pieniądze. Real Madryt wskazuje, że w tym sezonie La Liga zarobi od 1,6 do 1,7 miliarda euro, co oznacza, że CVC zapłaci w ramach inwestycji kwotę, która będzie 14-15-krotnością zysków rozgrywek.

To ratio EV/EBITDA, które jest jednym ze wskaźników wartości rynkowej, między wartością a zyskami często używane jest w porównywaniu podobnych operacji. W praktyce mierzy się nim potencjał firmy na podstawie oczekiwanych przychodów. Na przykład, w Telefónice kształtuje się ono na poziomie 5-7, w Inditexie 15, a Amadeusie przed pandemią 16. W innym świecie żyją tacy giganci jak Netflix, którzy na giełdzie osiągają ratio w wysokości 60.

Najbliższym porównaniem są kluby piłkarskie notowane na giełdzie. Portal FINBOX informował, że Manchester United uzyskał w 2019 roku wielokrotność wyceny na poziomie 14, a w 2020 roku na poziomie 18 (jeszcze przed wybuchem pandemii). Juventus oscylował na poziomie od 12 do 15. Borussia Dortmund w 2020 roku uzyskała ratio w wysokości 7, Ajax 19, a Lazio 25. To zbliżone liczby do tych w porozumieniu La Ligi i CVC, chociaż pewnie też trochę zawyżone.

Bliskim odnośnikiem są rozmowy CVC z Serie A, gdzie fundusz wycenił rozgrywki w ramach EV/Ebitda na 14. Operację zablokowali tamtejsi giganci, mając podobne obawy do tych Realu i Barcelony. We Włoszech dopisano także kary za opuszczenie ligi przed końcem kontraktu, na przykład na rzecz Superligi. Na dzisiaj nie wiadomo, czy istnieje podobny zapis w przypadku kontraktu w Hiszpanii, bo nikt nie upublicznił założeń operacji.

Przed klubami w tym tygodniu potężna i trudna decyzja, która może zastawić ich przyszłe oczekiwane zyski. Większość potrzebuje gotówki na już, ale musi zadać sobie pytanie, ile warty jest dla nich biznes La Ligi w przyszłości. Jak mawia hiszpańskie powiedzenie, ciężko jest coś przewidzieć, szczególnie jeśli dotyczy to przyszłości.

***

Link do artykułu na Twitterze podał Javier Tebas, prezes La Ligi, który skomentował go w następujący sposób: „Przyjmując kryteria wyceny Realu Madryt, cena jakiejkolwiek firmy byłaby nieskończona. 🤔🤔 Poza tym, czy to nie Florentino Pérez mówił w Chiringuito, że ceny za prawa telewizyjne będą spadać? Że La Liga nie jest przyszłością? #NasNieOszukają 🤥🤥”.